折戟A股IPO后，定位于商務(wù)宴請的中餐連鎖店俏江南開始H股上市的征途。路透社消息稱，俏江南已于6月底通過港交所聆訊。

“為什么非要在不好的時間窗口硬上呢？”一位國內(nèi)大型PE合伙人對俏江南迅速“轉(zhuǎn)戰(zhàn)”香港的行為表示不理解。在他看來，目前H股市場IPO的估值水平對擬發(fā)行公司十分不利。

以上海菜品和地道小吃為賣點(diǎn)的連鎖餐飲公司小南國（03666.HK）亦完成H股招股，并于7月4日在港交所掛牌。根據(jù)6月29日小南國發(fā)布的全球發(fā)售結(jié)果，此次IPO募資總額僅為5.12億港元，按照匯價計(jì)算尚不足1億美元。

2012年1月，香港交易所發(fā)布從事餐飲業(yè)務(wù)的申請人上市文件披露指引信。5月，中國證監(jiān)會隨后發(fā)布《關(guān)于餐飲等生活服務(wù)類公司首次公開發(fā)行股票并上市信息披露指引（試行）》。兩地市場的IPO指引均對餐飲企業(yè)的擴(kuò)張模式、食品安全、現(xiàn)金收入核算、商標(biāo)權(quán)等方面應(yīng)著重披露的內(nèi)容進(jìn)行規(guī)定。

據(jù)香港資本市場知情人士稱，俏江南還未展開路演。H股IPO對于俏江南而言，前景仍然難測。

轉(zhuǎn)戰(zhàn)香港

2011年以來，俏江南上市的消息就備受市場關(guān)注。2011年3月，俏江南遞交A股IPO文件，啟動上市進(jìn)程，承銷商為瑞銀證券。僅五個月后，俏江南董事長張?zhí)m炮轟私募投資機(jī)構(gòu)鼎暉，稱“引進(jìn)他們（鼎暉）是俏江南最大的失誤”。彼時，已經(jīng)離開鼎暉、曾主導(dǎo)俏江南投資的王功權(quán)短信回應(yīng)財(cái)新記者，“我們保持沉默。”

“1.2億元凈利潤，開口就要30億元的估值，這太瘋狂了。”一位曾有意于俏江南私募融資的投資機(jī)構(gòu)人士坦言。他所在的機(jī)構(gòu)最終放棄了這筆投資。

上述投資機(jī)構(gòu)人士透露，俏江南在融資時提出的核心發(fā)展戰(zhàn)略包括“多品牌”和“多區(qū)域”發(fā)展，在他看來，這兩大發(fā)展戰(zhàn)略并不可持續(xù)。而一位接近鼎暉的知情人士則表示，鼎暉2008年底投資，2009年俏江南的凈利潤即下滑至7000多萬元，這讓鼎暉深感“受傷”。

俏江南的A股上市目標(biāo)未能如愿。據(jù)證監(jiān)會公開的IPO申請進(jìn)程，俏江南A股首發(fā)申請?jiān)?012年1月被終止。“去年餐飲行業(yè)在A股市場的IPO申請?zhí)幚硖幱谕顟B(tài)，俏江南被迫主動撤回了材料。”一位接近瑞銀的知情人士表示。

“俏江南年初就開始轉(zhuǎn)向香港市場，承銷商仍是瑞銀，由瑞銀專門負(fù)責(zé)紅籌的團(tuán)隊(duì)運(yùn)作其H股上市。”國內(nèi)券商一位知情人士稱。

與此前高調(diào)面對媒體不同，對于H股IPO，俏江南董事長張?zhí)m此番保持了低調(diào)。財(cái)新記者曾多次致電張?zhí)m本人，均未得到正面回應(yīng)。

兩家餐飲企業(yè)先后謀求香港上市，也引起市場人士對其二者的比較。一位香港市場投資銀行界資深人士透露，小南國在路演過程中曾給出8.5-12.5倍對應(yīng)2013年的市盈率區(qū)間。“小南國2013年的凈利潤預(yù)測為1.99億元人民幣，按照估值上限計(jì)算，小南國的整體估值上限將接近25億元。”上述人士稱。

從小南國最終的募集情況看，對應(yīng)的2013年市盈率水平估算為11.19倍。小南國執(zhí)行董事兼行政總裁康捷在記者會上表示，去年計(jì)劃上市時，招股價下限為1.65元，而此次發(fā)行價為1.5元，比此前計(jì)劃的下限降低9.1%。

“雖然還沒有具體的財(cái)務(wù)數(shù)字，但俏江南明年凈利潤達(dá)到3億元的可能性不高，這意味著俏江南如果招股成功，其募資規(guī)模將與小南國基本持平。”上述香港投資銀行界資深人士稱。

瓶頸已現(xiàn)

“2008年底引入PE的時候，俏江南的問題已經(jīng)出現(xiàn)，他們的發(fā)展戰(zhàn)略我覺得行不通。”上述接近俏江南私募的PE機(jī)構(gòu)人士稱。

他表示，俏江南的品牌定位不準(zhǔn)確，俏江南多數(shù)直營店的選址都在商務(wù)寫字樓里面，日均利潤面臨很大挑戰(zhàn)。“中午訂不到位子，晚上翻臺率很低。這種業(yè)務(wù)模式需要調(diào)整。”這位投資機(jī)構(gòu)人士直言。

一位曾深入分析俏江南的投資界資深人士則指出：“俏江南核心問題就是單店成長保持不住，完全靠新店的成長來實(shí)現(xiàn)整體增長。”他表示，這種增長模式有很大問題，而單店保持增長則需要很多管理細(xì)節(jié)，包括及時更新菜單、有效調(diào)整菜品、精細(xì)化管理、精選店址、做好宣傳等諸多方面。

一位餐飲行業(yè)資深人士則深入比較了俏江南與小南國，在他看來，小南國在管理和菜品的選擇上要領(lǐng)先于俏江南。“俏江南菜單上的菜品太多，如果要規(guī)?；l(fā)展，需要減少一些對廚師高度依賴的菜。相比之下，小南國則吸取了這方面的經(jīng)驗(yàn)，他們菜單上的經(jīng)典上海菜比例在減少，降低了對廚師的依賴。”這位餐飲業(yè)資深人士稱。

2008年，經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響對高端、商務(wù)宴請類的餐飲企業(yè)沖擊較大，俏江南亦引入私募融資。俏江南打出多品牌策略，而其“蘭會所”品牌則在今年5月被證實(shí)出售。

“‘多區(qū)域發(fā)展’不太能令人信服，中國餐飲口味偏好地區(qū)差異太大了。而且俏江南之前主打的川菜如果不進(jìn)行革新，在向其他區(qū)域擴(kuò)張時很難讓消費(fèi)者買賬。”一位熟悉俏江南的投資界人士認(rèn)為。

俏江南近年來也開始選擇非商業(yè)寫字樓的店址、海外開店擴(kuò)大影響力等措施，但高端餐飲行業(yè)則由于租金大幅上漲、規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致管理成本增加、市場競爭激烈，保持高利潤率越來越難。“租金上漲后，俏江南在一線城市的一些店基本上不賺錢。”熟悉俏江南的投資界人士對財(cái)新記者透露。

餐飲業(yè)的明天

短短半年內(nèi)，兩地市場分別出臺餐飲企業(yè)上市信息披露指引，而無論從哪個方面看，指引中所涉及的收入成本確認(rèn)和食品安全問題在中國餐飲行業(yè)的確難以被忽略。

“A股市場雖然有了餐飲企業(yè)上市的相關(guān)指引，但是我們依舊謹(jǐn)慎樂觀，因?yàn)橹敢蛥⒄罩敢龑?shí)現(xiàn)上市之間仍然有很大距離。”一位長期關(guān)注餐飲行業(yè)的PE人士表示。一位投行人士亦認(rèn)為：“出臺指引，只是表明證監(jiān)會的一個態(tài)度，未來餐飲企業(yè)不會停發(fā)了。材料還是要審核。”

上述曾投資餐飲企業(yè)的PE人士直言，餐飲企業(yè)最大的問題是收入和成本的核算，現(xiàn)金收入和現(xiàn)金進(jìn)貨在這個行業(yè)很常見，很多情況下沒有發(fā)票。“我們?nèi)プ霾惋嬓袠I(yè)盡職調(diào)查的時候，即使已經(jīng)非常深人了解財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)，很多賬我們還是算不過來。”他表示，“我們會非常謹(jǐn)慎地對待餐飲行業(yè)的投資。”

在港交所的指引當(dāng)中，現(xiàn)金管理被著重提出，要求申請企業(yè)披露防范侵吞挪用現(xiàn)金的監(jiān)控系統(tǒng)和過往營業(yè)中侵吞挪用現(xiàn)金的不良記錄等信息。而證監(jiān)會出臺的餐飲企業(yè)上市指引要求披露的重點(diǎn)信息則包括：采購、付款、銷售、收款、資金管理等方面內(nèi)控制度建設(shè)及運(yùn)行情況；餐飲收入、與餐飲相關(guān)的煙酒收入、商品銷售收入、特許權(quán)及加盟費(fèi)等收入的確認(rèn)和計(jì)量方法；對個人客戶銷售收入占全部銷售收入的比例，以現(xiàn)金、刷卡方式進(jìn)行結(jié)算的比例等。

在餐飲行業(yè)，食品安全問題牽動全社會輿論的神經(jīng)。一位長期關(guān)注餐飲行業(yè)的投資人表示：“不少好的企業(yè)為了食品安全達(dá)標(biāo)放棄了鹵水的制作，就是因?yàn)榭紤]到鹵水的原料在國內(nèi)沒有嚴(yán)格的衛(wèi)生檢驗(yàn)檢疫標(biāo)準(zhǔn)。”

餐飲企業(yè)借力資本市場需要面臨的挑戰(zhàn)還不止于此。“餐飲企業(yè)的募投項(xiàng)目具有不確定性。鑒于以相對確定的租金選到新店店址并不確定。餐飲類國企則面臨突出的歷史租金問題。”一位餐飲行業(yè)資深人士坦言。他解釋稱，以前這些國企的租金都非常低，如果現(xiàn)在按照可比的租金計(jì)算，則會提高很多，這對于會計(jì)處理提出了挑戰(zhàn)。

對于高端餐飲規(guī)?；鲜鲫P(guān)注餐飲行業(yè)的投資人直言：“高端餐飲不應(yīng)該考慮規(guī)?；蜕鲜?。”他認(rèn)為，在不犧牲中國菜特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，對菜品進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的企業(yè)未來將更具備規(guī)模化發(fā)展的基礎(chǔ)。

宏源證券分析師認(rèn)為：“高端餐飲行業(yè)的市場容量有限。”他表示，整個高端市場的擴(kuò)容會看到一個天花板，畢竟一個地方的高端客戶數(shù)量有限。