來源：《第一財經(jīng)日報》
60s要點速讀：
1、居民消費疲軟是新冠疫情的后遺癥，“久病不起”可能造成“類通縮”預(yù)期根深蒂固。中國經(jīng)濟在穩(wěn)定房地產(chǎn)的同時也要找到新的增長引擎，并能創(chuàng)造有效就業(yè)需求。“大水漫灌”確實能短期提振通脹預(yù)期和引導(dǎo)利率回升，但是低質(zhì)量的增長可能會在未來引發(fā)更大的麻煩。
2、居民增加儲蓄可能是基于長期回報率下行的預(yù)期，一般情況下，儲蓄的流向主要是房子、股市和理財。居民都是買漲不買跌的。首先是房地產(chǎn)下行周期越發(fā)明顯；其次是當(dāng)前股市結(jié)構(gòu)性行情突出，未形成財富效應(yīng)；最后是理財，包含了債券、大額存單和貨幣基金等。
管濤（中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家）
過去三年，外需復(fù)蘇快于內(nèi)需是我國經(jīng)濟不均衡恢復(fù)的重要特征?；谕獠凯h(huán)境動蕩不安，對我國經(jīng)濟影響加深的基本判斷，去年底中央經(jīng)濟工作會議將著力擴大內(nèi)需放在2023年五項重點工作之首，并強調(diào)把恢復(fù)和擴大消費需求擺在優(yōu)先位置。那么，今年消費復(fù)蘇情況究竟如何，本文擬結(jié)合前5個月數(shù)據(jù)進行分析。
我們在討論居民消費的同時，也是在討論企業(yè)收入。兩者的行為既有相似也有差異。雖然都是預(yù)期主導(dǎo)并受流動性限制和政策變化等因素影響，但居民有“報復(fù)性”消費的沖動，而企業(yè)只有長期投資的打算。因而，社會消費品零售總額增速走勢（復(fù)蘇趨勢）離不開去年低基數(shù)下的補償性消費，而復(fù)合均速趨勢（或動能趨勢）則會影響企業(yè)擴產(chǎn)和招工等長期決策，尤其是社零統(tǒng)計來自供給端。
消費復(fù)蘇是客觀事實。今年一季度，最終消費支出對經(jīng)濟增長貢獻率為66.6%，較2020至2022年同期均值高出8.9個百分點。前5個月，社零同比增長9.3%，較一季度提高3.5個百分點；商品零售同比增長7.9%，提高了3個百分點；餐飲收入同比增長22.6%，提高了8.7個百分點。
然而，消費復(fù)蘇的動能趨于下降。前5個月，社零四年復(fù)合平均增長4.0%，較一季度下降了0.3個百分點；商品零售復(fù)合平均增長4.2%，低了0.4個百分點；餐飲收入復(fù)合平均增長2.8%，低了0.1個百分點。而且，與2015年至2019年的同期均值相比，社零、商品零售和收入分別低了5.7、5.4和7.8個百分點。企業(yè)對消費復(fù)蘇的感受顯然達不到歷史趨勢外推（見表1）。
值得注意的是，城鎮(zhèn)居民消費支出有助于回補鄉(xiāng)村居民的收入，從而提高鄉(xiāng)村居民消費能力。今年一季度，全國居民消費性支出同比5.4%，低于上年同期的6.9%。其中，城鎮(zhèn)居民消費性支出同比4.8%，低于全國居民增速水平，說明鄉(xiāng)鎮(zhèn)居民消費支出增長更快，與一季度社零的鄉(xiāng)村零售增速（6.2%）高于城鎮(zhèn)零售（5.7%）相一致。而且，前5個月，鄉(xiāng)村零售的四年復(fù)合均速較一季度下滑0.2個百分點，低于城鎮(zhèn)零售下滑0.4個百分點的幅度。不過，過去三年，鄉(xiāng)村零售增速的“損失”更大，依然低于2015年至2019年同期約7.0個百分點，高于城鎮(zhèn)零售增速5.5個百分點的降幅。
分商品看，消費復(fù)蘇依然不均衡不充分。從復(fù)蘇趨勢看，前5個月，11個限額以上零售分項中有7個出現(xiàn)增速下滑，中西藥品零售降幅最大，可能與去年同期疫情沖擊形成的高基數(shù)有關(guān)，而汽車、通信器材類和金銀珠寶的三大件消費品回暖形成支撐（見表2）。從動能放緩看，僅3個分項沒有出現(xiàn)下滑，有7個分項低于整體下降0.6%的水平。從疤痕效應(yīng)看，有9個分項低于整體增速水平，且平均較2015年至2019年同期均速低了6.2個百分點，明顯超過整體水平1.9個百分點的降幅；僅3個分項高于2015年至2019年均值，其中，金銀珠寶既可能是消費升級，也可能是儲蓄保值，而汽車依然構(gòu)成支撐作用。房地產(chǎn)后周期消費家電、家具和裝潢的“疤痕效應(yīng)”屬于意料之中，進一步佐證房地產(chǎn)周期下行。 
簡單的消費和儲蓄資產(chǎn)配置模型便可解釋消費堵點
不考慮流動性限制或收入約束情況下，我們以簡單的兩資產(chǎn)配置（儲蓄和消費）模型理解居民消費堵點。消費回報收益率可以近似于物價變動和預(yù)期，而儲蓄回報率可以近似于投資回報率（存款利率、國債收益率和股市收益等綜合收益率）。兩者不一定相等，但有共通之處。房地產(chǎn)比較特殊，既有投資和儲蓄屬性，也有消費屬性，因而可以放在消費和儲蓄一起討論。
居民增加儲蓄可能是基于長期回報率下行的預(yù)期。一般情況下，儲蓄的流向主要是房子、股市和理財。居民都是買漲不買跌的。首先是房地產(chǎn)下行周期越發(fā)明顯。央行居民問卷調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，居民投資占比在2015年二季度見頂后震蕩下行，今年二季度環(huán)比下降1.3個百分點，且較2019年底下降8.8個百分點；房價上漲的預(yù)期降幅更大，環(huán)比下降2.6個百分點，且較2019年底下降10.6個百分點（見圖1）。而2014年至2015年的房價預(yù)期和投資占比背離主要來自股票“牛市”，說明只要有一個足夠好就能吸引到居民投資。其次是當(dāng)前股市結(jié)構(gòu)性行情突出，未形成財富效應(yīng)。今年上半年，雖然上證指數(shù)上漲了3.7%，但是萬得基金重倉指數(shù)依然下挫了3.3%，說明廣大基民也沒賺到錢。最后是理財，包含了債券、大額存單和貨幣基金等。雖然理財收益率已經(jīng)跌至歷史新低，但是利率預(yù)期下行狀態(tài)下，居民想著早存能吃更高利率，搶奪大額存單屢見報端（見圖2）。而且，利率下行預(yù)期也會帶動房貸利率預(yù)期下行，進一步推遲購房計劃。
居民減少消費，既有信心不足，也可能受到了“價格下行”的預(yù)期影響。資本市場的邏輯可能會出錯，但是不失為觀察預(yù)期的重要指標(biāo)。消費者信心和消費代表股茅臺的股價高度正相關(guān)，茅臺曾經(jīng)一度被奉為消費升級的代表指標(biāo)。在經(jīng)歷了今年一季度的反彈后，4、5月份茅臺價格指數(shù)同比回升中斷，結(jié)合房地產(chǎn)銷售、制造業(yè)PMI指數(shù)和出口增速等指標(biāo)走弱，居民消費信心短期可能再次“受挫”（見圖3）。大部分居民不懂深奧的經(jīng)濟學(xué)，對價格的預(yù)期形成來自周圍商品價格的觀察。中國核心CPI自2020年以來連續(xù)三年低于1%，今年前5個月同比增長0.7%（見圖4），疊加折扣優(yōu)惠、財政補貼和消費券等信息的長期“洗腦”，居民可能不著急“買買買”，感覺反正貴不起來。只要居民不著急，著急的只會是庫存高企的商家。
最后還是要說一下收入不足的問題?！澳芟M、敢消費和愿消費”的前提條件是金融安全感。其中，勞動報酬是最重要、最穩(wěn)定的收入來源。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2020年至2022年，中國全部規(guī)模以上企業(yè)就業(yè)人員年平均工資名義增速分別為6.1%、10.3%和5%，平均增長7.1%，低于2019年2.1個百分點。再看季調(diào)后的社零環(huán)比變動，2015年至2019年月度環(huán)比均值為0.76%；剔除2022年至今年5月年內(nèi)最高值和最低值后，月度環(huán)比均值下降至0.54%，表明企業(yè)收入有所下降（見圖5）。
關(guān)鍵是，過去三年，零售波動明顯大于以往，加上一些政策的不確定性，造成企業(yè)信心不足，普遍存在“降本增效”。這也直接造成了就業(yè)市場結(jié)構(gòu)性壓力較大。央行住戶問卷調(diào)查顯示，今年二季度，當(dāng)前收入、就業(yè)感受、未來收入信心和未來就業(yè)預(yù)期指數(shù)均出現(xiàn)不同程度的環(huán)比下降。
內(nèi)需循環(huán)存在堵點需要政策來疏導(dǎo)。當(dāng)居民不愿自主加杠桿和企業(yè)杠桿率已經(jīng)較高時，政府是唯一的穩(wěn)定宏觀杠桿率選擇。今年4月份以來，市場小作文“滿天飛”，各種政策猜測層出不窮。但是，任何政策都是有成本的，需要多方面權(quán)衡。
傳統(tǒng)逆周期調(diào)節(jié)“三板斧”分別是降息、促消費（大件商品）和房地產(chǎn)政策。利率方面，6月中旬，央行意外降息，進一步鞏固經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)和提振信心。在此之前，貨幣政策已經(jīng)使出“洪荒之力”，降準和結(jié)構(gòu)性政策均已發(fā)力。由于M2持續(xù)高增，貨幣流通速度明顯下降，今年一季度已經(jīng)低于日本。即便對匯率波動容忍度提升，但降息不一定能夠避開流動性陷阱，卻可能加大金融空轉(zhuǎn)的風(fēng)險。促消費方面，6月19日，財政部、稅務(wù)總局和工信部發(fā)布公告，新能源汽車購置稅減免政策再次延長；6月29日，國常會審議通過《關(guān)于促進家居消費的若干措施》，指出家居消費涉及領(lǐng)域多、上下游鏈條長、規(guī)模體量大，采取針對性措施加以提振，有利于帶動居民消費增長和經(jīng)濟恢復(fù)。但是，一些政策可能已經(jīng)超前“透支”需求，政策效果有所鈍化。以新能源汽車為例，中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，今年前5個月新能源汽車銷量294萬輛，同比增長47%，依然是消費的絕對亮點，但較去年同期增速依然下降了64個百分點。
房地產(chǎn)是市場關(guān)注焦點。房地產(chǎn)的重要性無需贅述。政府也認同房地產(chǎn)是重要民生行業(yè)。今年以來，地方政府因城施策各顯神通。據(jù)中指研究院統(tǒng)計，2023年上半年，全國已有百余城出臺房地產(chǎn)調(diào)控政策超300次。結(jié)果卻不盡如人意。雖然房地產(chǎn)銷售在一季度有所回暖，但是4月份以后又掉頭向下。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，5月份，70個大中城市二手住宅價格環(huán)比再次轉(zhuǎn)負（見圖6）；前5個月，商品房銷售金額同比增長8.4%，較上月下降了0.4個百分點；在貸款利率降至歷史低點和居民存款明顯多增的情況下，商品房銷售額4.98萬億元，比2019年同期還低了4個百分點。房地產(chǎn)低迷與央行二季度住戶調(diào)查結(jié)果基本一致。
雖然房地產(chǎn)傳言層出不窮，但是政策需要慎之又慎，既不能重走老路，也不能搞一刀切，要建立促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的長效機制。6月26日，住建部部長倪虹表示，要為人民群眾建造好房子，提高住房品質(zhì)，探索建立房屋養(yǎng)老金制度，為房屋提供全生命周期安全保障。6月29日，中國國際經(jīng)濟交流中心副理事長朱民在夏季達沃斯論壇上表示，今年在需求側(cè)首次有下降，尤其注意到去年結(jié)婚的人口不多，房產(chǎn)市場需要改革確保不要發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險。
總而言之，居民消費疲軟是新冠疫情的后遺癥，“久病不起”可能造成“類通縮”預(yù)期根深蒂固。中國經(jīng)濟在穩(wěn)定房地產(chǎn)的同時也要找到新的增長引擎，并能創(chuàng)造有效就業(yè)需求?！按笏唷贝_實能短期提振通脹預(yù)期和引導(dǎo)利率回升，但是低質(zhì)量的增長可能會在未來引發(fā)更大的麻煩。堅持在發(fā)展中解決前進中的問題，中國政府不缺乏勇氣和智慧，必然有辦法提振市場主體和居民的信心。
