文： 李翔 李豐

來(lái)源：峰瑞資本（ID：freesvc）

這篇專(zhuān)欄出自李翔和李豐（豐叔）在「高能量」播客的《宏觀漫談》欄目。李翔是《詳談》叢書(shū)主理人，得到App總編輯。

本文是對(duì)《宏觀漫談》系列第26、27兩期內(nèi)容的綜合整理。第26期節(jié)目錄制于2023年6月30日。這是一個(gè)承上啟下的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。豐叔和李翔串聯(lián)起上半年兩人在播客中談及的諸多議題，包括上半年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況、美國(guó)經(jīng)濟(jì)在加息周期中的韌性與分化，以及中美博弈與中國(guó)的科技自主化。他們還聊到了如何看待2023下半年，也圍繞廣受關(guān)注的房地產(chǎn)話(huà)題進(jìn)行了討論。

半個(gè)月后的7月17日，中國(guó)經(jīng)濟(jì)半年報(bào)公布。在第27期節(jié)目中，豐叔和李翔圍繞最新的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)做了一次對(duì)話(huà)。以數(shù)據(jù)為支撐，這次對(duì)話(huà)也是對(duì)前一期節(jié)目的延展與補(bǔ)充。

豐叔在節(jié)目中講到，未來(lái)變量雖多，但預(yù)期不會(huì)永遠(yuǎn)向下。剝離情緒，回到事實(shí)，也許這篇內(nèi)容可以為你理解經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背后的成因和意涵提供一個(gè)視角。關(guān)于兩期漫談中的某個(gè)具體話(huà)題，如果你有興趣了解更多，歡迎回聽(tīng)《宏觀漫談》2023上半年的往期節(jié)目。

 

▎悲觀還是樂(lè)觀？衡量中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的2個(gè)參照物

▎半年回顧：“強(qiáng)預(yù)期”與“弱復(fù)蘇”，以及一些數(shù)據(jù)表現(xiàn)

李豐：那回到我們的半年總結(jié)，可以先大致回顧一下今年以來(lái)的一個(gè)整體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。我概括一下，大概是預(yù)期與現(xiàn)實(shí)之間有差距，具體表現(xiàn)為“強(qiáng)預(yù)期”和“弱復(fù)蘇”。中國(guó)今年一、三兩個(gè)月，不管是外資、內(nèi)資市場(chǎng)，還是整個(gè)經(jīng)濟(jì)，又或者從人民幣匯率來(lái)看，都體現(xiàn)出大家一致看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)。一月是疫情放開(kāi)帶來(lái)的預(yù)期，三月是春節(jié)回來(lái)后各行各業(yè)抑制性需求的集中爆發(fā)。我們從多個(gè)市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，大家開(kāi)始相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這就是所謂強(qiáng)預(yù)期。

之后發(fā)生的事情是，內(nèi)外兩重因素先后影響了內(nèi)外部的整體預(yù)期。內(nèi)部的因素就是弱復(fù)蘇。強(qiáng)預(yù)期是從一月和三月帶進(jìn)來(lái)的，大家對(duì)疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇給予了比較高的預(yù)期。在三月被抑制的需求集中爆發(fā)后，人們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)恢復(fù)程度不及預(yù)期，從三月下旬開(kāi)始，經(jīng)歷了四、五、六月的預(yù)期逐級(jí)下調(diào)。這反映出了較強(qiáng)預(yù)期和弱復(fù)蘇之間的差別。

我們?cè)倏醋钚掳l(fā)布的上半年宏觀數(shù)據(jù)?？傮w來(lái)看，6月的信貸稍微超出預(yù)期，出口有所下降，消費(fèi)的恢復(fù)速度看起來(lái)稍微慢了一些。另外，房地產(chǎn)沒(méi)有完全能夠低位企穩(wěn)，反而在四五月份又開(kāi)始下了一個(gè)小臺(tái)階。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)出的趨勢(shì)來(lái)看，總體確實(shí)是有一些挑戰(zhàn)。

先說(shuō)信貸，今年6月，M1（狹義貨幣供應(yīng)量）與M2（廣義貨幣供應(yīng)量）剪刀差再次走闊，達(dá)到8.2%，是今年以來(lái)最高值。從經(jīng)濟(jì)規(guī)律上來(lái)看，每一次加大信貸投放的時(shí)點(diǎn)，這兩者的剪刀差通常都會(huì)走闊，主要因?yàn)樵黾有刨J投放的同時(shí)，投放的流動(dòng)性不容易立刻被消化。在數(shù)據(jù)上，就表現(xiàn)為M2增速較快，但M1增速還沒(méi)有跟上。

中國(guó)出口數(shù)據(jù)下降也與國(guó)內(nèi)2022年同期的高基數(shù)有關(guān)。2022年一季度末，受俄烏沖突影響，中間產(chǎn)品出現(xiàn)了一定的供應(yīng)鏈紊亂，價(jià)格大漲。而我國(guó)的大宗原材料進(jìn)口來(lái)源不同，出口的中間產(chǎn)品價(jià)格可以低于全球平均水平，由此也帶來(lái)外貿(mào)的超預(yù)期表現(xiàn)。

李翔：如果不只是中國(guó)一個(gè)國(guó)家面臨外貿(mào)數(shù)據(jù)下滑，就相當(dāng)于是整個(gè)全球貿(mào)易在往下走。

李豐：是的，相當(dāng)于整個(gè)需求規(guī)模在收縮，或者需求規(guī)模不太增長(zhǎng)。那大家就是在存量里分餅，難度大了很多。

李翔：說(shuō)到外貿(mào)問(wèn)題，我還有一個(gè)好奇，如果美聯(lián)儲(chǔ)停止加息之后，下半年整個(gè)全球貿(mào)易的情況會(huì)有改善嗎？

李豐：有可能。因?yàn)檫@主要是美元造成的壓力。美聯(lián)儲(chǔ)加息造成強(qiáng)勢(shì)美元，強(qiáng)勢(shì)美元又影響了美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)的強(qiáng)勢(shì)。從我們的宏觀分析也能看出，其實(shí)許多發(fā)達(dá)國(guó)家也出現(xiàn)了指向一致的經(jīng)濟(jì)衰退數(shù)據(jù)。如果美元能停止升息，其它國(guó)家能跟著停止，本幣壓力減小，全球問(wèn)題也許會(huì)得到一些緩解。（*當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月26日，美聯(lián)儲(chǔ)再次宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間25個(gè)基點(diǎn)到5.25%至5.5%之間。這已經(jīng)是美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)第11次加息，累計(jì)加息幅度達(dá)525個(gè)基點(diǎn)。）

▎加息周期下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性與分化

其韌性主要表現(xiàn)在消費(fèi)方面，包括消費(fèi)中的服務(wù)業(yè)就業(yè)，以及政府投入加大之后，政府事業(yè)部門(mén)或相關(guān)部門(mén)所產(chǎn)生的服務(wù)業(yè)就業(yè)。此外，因?yàn)槊绹?guó)在2020年至2021年對(duì)居民端進(jìn)行了大量直接補(bǔ)貼，也就是“發(fā)錢(qián)”，形成了“超額收入”。

美國(guó)表現(xiàn)出的經(jīng)濟(jì)韌性也反映在股市上，標(biāo)普500指數(shù)已從去年10月12日的收盤(pán)低點(diǎn)回升了24%，形成技術(shù)性牛市。

同時(shí)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是兩極分化的。根據(jù)投資者服務(wù)公司穆迪分析（Moody's Analytics）發(fā)布的數(shù)據(jù)，從2022年11月至2023年6月，美國(guó)已經(jīng)持續(xù)超過(guò)8個(gè)月PMI（采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)，反映了企業(yè)采購(gòu)、生產(chǎn)、流通等各個(gè)環(huán)節(jié)，包括制造業(yè)和非制造業(yè)領(lǐng)域）低于50，而且還在逐步減弱的過(guò)程中。與之相對(duì)應(yīng)的，是大家都看到的高科技企業(yè)和金融行業(yè)的裁員。

此外，美國(guó)長(zhǎng)短期國(guó)債收益率倒掛已經(jīng)持續(xù)了12個(gè)月。所以，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)韌性還會(huì)持續(xù)多久，我們可以在下半年持續(xù)關(guān)注。

在這里稍微繞開(kāi)來(lái)討論一個(gè)話(huà)題，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在這個(gè)階段表現(xiàn)出韌性，我們?yōu)槭裁礇](méi)有這樣的表現(xiàn)？

其中一個(gè)可能的原因是，兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有較大差別。對(duì)中國(guó)而言，外需的影響非常巨大。以一組數(shù)據(jù)舉例，我國(guó)擁有全球大約1/6的人口，而制造業(yè)增加值2022年占全球近1/3。也就是說(shuō)，中國(guó)以1/6的人口制造了全球1/3的東西。同時(shí)，取一個(gè)GDP相對(duì)高增長(zhǎng)率的年份來(lái)看，2021年出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率是21.9%，消費(fèi)貢獻(xiàn)率58.3%。

那么，如果外需確實(shí)出現(xiàn)了挑戰(zhàn)，就要用別的方式來(lái)貢獻(xiàn)，比如消費(fèi)。從數(shù)據(jù)來(lái)看，在出口增速下降的情況下，今年上半年5.5%的經(jīng)濟(jì)增速構(gòu)成中，消費(fèi)就貢獻(xiàn)了77.2%之高的占比，這可能與大家的感受有點(diǎn)不一樣。消費(fèi)的增長(zhǎng)，包括了文旅、休閑娛樂(lè)等服務(wù)業(yè)在去年低基數(shù)基礎(chǔ)上的反彈。

▎美國(guó)對(duì)華從“脫鉤”到“去風(fēng)險(xiǎn)化”，意味著什么？

李豐：提到美國(guó)，中美競(jìng)爭(zhēng)也是一個(gè)繞不開(kāi)的話(huà)題。非常多的專(zhuān)家與學(xué)者也提出，美國(guó)對(duì)中國(guó)的遏制從去年開(kāi)始的“脫鉤”（decoupling），變成了“去風(fēng)險(xiǎn)化”（de-risking）。過(guò)去一年，美國(guó)一方面升級(jí)了對(duì)中國(guó)科技領(lǐng)域的單項(xiàng)限制，另一方面也通過(guò)媒體和政治手段，在俄烏沖突、臺(tái)海問(wèn)題、南海問(wèn)題等方面渲染“中國(guó)威脅”。

供應(yīng)鏈方面，從2017年開(kāi)始，“印太戰(zhàn)略”成為美國(guó)全球戰(zhàn)略中的核心。美國(guó)把原本在中國(guó)的部分高科技供應(yīng)鏈更多向日韓轉(zhuǎn)移，同時(shí)把中低附加值的勞動(dòng)力密集型產(chǎn)業(yè)更多遷移到印度。這也解釋了非常多過(guò)去發(fā)生的事件，我們也在不同的宏觀漫談當(dāng)中展開(kāi)過(guò)。

面對(duì)所有這些問(wèn)題，我們目前是怎么應(yīng)對(duì)的？

一方面，我們?cè)谂⑴c建立新的貿(mào)易體系，調(diào)整貿(mào)易伙伴國(guó)結(jié)構(gòu)，從之前的美歐為為主，其它地區(qū)為輔，會(huì)變成大概反過(guò)來(lái)的順序，這是一個(gè)長(zhǎng)周期但確定的調(diào)整。

▲ 圖片來(lái)源: DATA居士，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

▎所有科技的出口，都是消費(fèi)

從這個(gè)意義上來(lái)講，中國(guó)應(yīng)對(duì)科技競(jìng)爭(zhēng)，最終是需要非常多全鏈條采用技術(shù)創(chuàng)新的產(chǎn)品，并且是至少具有世界前沿產(chǎn)品能力的產(chǎn)品。

不管是電動(dòng)車(chē)、智能手機(jī)、智能家電，都需要所謂在掌握核心新技術(shù)基礎(chǔ)上形成的新產(chǎn)品，并且新產(chǎn)品在全世界范圍之內(nèi)受到認(rèn)可，基于此形成了新的國(guó)際品牌，誕生了新的領(lǐng)軍企業(yè)，也就是“新鏈主”。只有這樣，我們才能夠來(lái)主動(dòng)進(jìn)行供應(yīng)鏈的布局、管理與轉(zhuǎn)移，就像蘋(píng)果今天在做的事情一樣。

李翔：科技的自主性問(wèn)題怎么和普通消費(fèi)者發(fā)生關(guān)系呢？

李豐：今天中短期要解決安全問(wèn)題、卡脖子問(wèn)題，是要竭盡全力在關(guān)鍵領(lǐng)域有突破。但最終，要想讓科技獲得長(zhǎng)足發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)力，是需要需求來(lái)拉動(dòng)的，也就是終端消費(fèi)品來(lái)拉動(dòng)。這背后是普通消費(fèi)者的需求滿(mǎn)足。

因?yàn)榭萍嫉男庐a(chǎn)品，就像新能源車(chē)，終端消費(fèi)品要先靠自己，把它拉動(dòng)和迭代到一個(gè)有效率的程度，當(dāng)這個(gè)效率在新技術(shù)/新產(chǎn)品上已經(jīng)具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的時(shí)候，它就可以“卷”出去。就像我們?cè)?jīng)舉的電動(dòng)車(chē)、掃地機(jī)器人等這些卷出去的例子一樣。

除了軍事之外，所有科技的終點(diǎn)最后都是需求。哪怕是風(fēng)、光、水、電等基礎(chǔ)能源提供給工業(yè)企業(yè)，最后大概率是為消費(fèi)市場(chǎng)服務(wù)的。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，我們?cè)诤暧^漫談講過(guò)，如果不是因?yàn)橹袊?guó)擁有全球超過(guò)一半的新能源車(chē)市場(chǎng)，我們新能源相關(guān)領(lǐng)域的科技，可能就不會(huì)像今天這樣，吸引主要的汽車(chē)制造大國(guó)，尤其是歐洲國(guó)家的對(duì)華投資。

所以總結(jié)一下，今天的科技反制或者自主化，以及對(duì)外建貿(mào)易體系，所有這些問(wèn)題的終點(diǎn)都指向，我們要解決自己的消費(fèi)問(wèn)題。

此外，我們要用這些新技術(shù)加上需求，加上科技制造能力，重新定義越來(lái)越多的新產(chǎn)品，不光是消費(fèi)電子，還有新茶飲、服裝等等。通過(guò)全鏈條數(shù)據(jù)化，比如SHEIN，也可以成為新的鏈主企業(yè)。

/ 03 /  

下半年宏觀經(jīng)濟(jì)展望

▎預(yù)期與現(xiàn)實(shí)如何相互影響

李豐：對(duì)前半年所有的觀察做了總結(jié)之后，什么是后半年我們可以關(guān)注的一些變量？

第一個(gè)問(wèn)題是中國(guó)到底什么時(shí)候會(huì)觸底？觸底是預(yù)期的觸底，而不是經(jīng)濟(jì)的觸底。預(yù)期包括了我們對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期、外資對(duì)中國(guó)的預(yù)期、外資對(duì)美國(guó)遏制策略會(huì)造成的影響的預(yù)期，這三個(gè)負(fù)面預(yù)期什么時(shí)候觸底。預(yù)期不會(huì)永遠(yuǎn)向下，中國(guó)也好，美國(guó)也好，大家都會(huì)各自按照各自的方式來(lái)努力發(fā)展。

預(yù)期觸底的概念就是，這個(gè)時(shí)間段大概事實(shí)已經(jīng)比預(yù)期要好了，而且你已經(jīng)很難再預(yù)期到更壞的情況。

關(guān)于預(yù)期和現(xiàn)實(shí)是如何互動(dòng)的，我們峰瑞的同事畫(huà)了一張圖。

我們先簡(jiǎn)單粗暴地把年初定的2023年5%左右的增長(zhǎng)目標(biāo)畫(huà)成一條直線(xiàn)（綠色的），也就是把全年5%的目標(biāo)增長(zhǎng)分配到每月，假定為平均每月增長(zhǎng)5%的目標(biāo)。紅色的線(xiàn)記錄的是我們實(shí)際每月經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率，也就是經(jīng)濟(jì)實(shí)際運(yùn)營(yíng)結(jié)果。灰色線(xiàn)試圖模擬國(guó)內(nèi)各種事件對(duì)投資者情緒的影響，也就是大家所謂的體感。

預(yù)期曲線(xiàn)和經(jīng)濟(jì)實(shí)際運(yùn)行的曲線(xiàn)也會(huì)相互影響。比如，2022年初制定了增長(zhǎng)目標(biāo)之后，實(shí)際增長(zhǎng)經(jīng)歷了逐月向下，再疊加疫情的外部因素，預(yù)期曲線(xiàn)也會(huì)連續(xù)向下。

還有一條線(xiàn)（藍(lán)色的），是所謂外資對(duì)中國(guó)資產(chǎn)本身的預(yù)期，它既與中國(guó)經(jīng)濟(jì)有關(guān)，也與包括中美關(guān)系的諸多國(guó)際事件有關(guān)。因?yàn)樵u(píng)價(jià)中國(guó)資產(chǎn)，不僅要考慮增長(zhǎng)性，也要考慮安全性和確定性。

我們畫(huà)這張圖的目的，是為了嘗試抽離出來(lái)，從旁觀的角度看大家在一些特定的時(shí)間段，情緒和預(yù)期是怎么被影響的，它跟現(xiàn)實(shí)發(fā)生的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是加速偏離還是波動(dòng)性調(diào)整。

當(dāng)然這張圖也不一定正確。因?yàn)槲覀兂私?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之外的幾條線(xiàn)，都是按照定性的而不是定量的方法來(lái)畫(huà)的。簡(jiǎn)單來(lái)講，情緒的波動(dòng)很難量化，我們只能做一個(gè)示意圖，來(lái)便于大家感受這種向上向下的過(guò)程與勢(shì)頭。它不代表我們每個(gè)人在真實(shí)世界里都是按照線(xiàn)條的走向來(lái)的，而只是試圖展示不同的政治經(jīng)濟(jì)事件、真實(shí)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與預(yù)期等等這些事情之間是怎么聯(lián)系和共振的。

李翔：理解，一般意義上情緒都是被放大的。

李豐：是的。好的壞的都會(huì)被放大。可能最典型的情況是，GDP在預(yù)期線(xiàn)周?chē)舷虏▌?dòng)，如果它出現(xiàn)了整體偏離，比如22年的情況，那么預(yù)期也會(huì)逐步放大這種偏差。如果是波動(dòng)的話(huà)，預(yù)期也會(huì)更大幅度地上下波動(dòng)。這也是大家的體感與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)之間可能會(huì)有的各種偏差。

關(guān)于預(yù)期，一個(gè)可以觀察的事物是人民幣匯率，因?yàn)槿嗣駧艆R率基本上集成了所有這些事情的預(yù)期——中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇狀況、外資如何看待中國(guó)經(jīng)濟(jì)、全球如何看待美國(guó)對(duì)華策略的影響。所以我們可以觀測(cè)匯率的波動(dòng)。

▎經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與結(jié)構(gòu)調(diào)整的雙線(xiàn)任務(wù)

李豐：具體到下半年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，首先，在純金融方面，大家可能希望更大的刺激手段。接下來(lái)，值得持續(xù)關(guān)注的是，我們會(huì)怎么調(diào)動(dòng)還有的政策空間，如何進(jìn)行具體的政策設(shè)計(jì)，繼續(xù)拉動(dòng)增長(zhǎng)？

其次，關(guān)于貿(mào)易體系調(diào)整。貿(mào)易體系的調(diào)整，固然是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，但我們做的所有外交努力，在不同時(shí)點(diǎn)上都會(huì)增加這個(gè)體系變化的速度。比如與東南亞國(guó)家的很多關(guān)系上的變化，與中東、中亞國(guó)家的關(guān)系，還有與總理出訪(fǎng)的德國(guó)和法國(guó)等歐盟主要經(jīng)濟(jì)力量之間的商貿(mào)變化，這些大概也是之后觀察中國(guó)在全球商業(yè)體系所處地位的變量。

第三件事情，需求是如何拉動(dòng)的。除了內(nèi)需對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的意義，中國(guó)要推動(dòng)建立新貿(mào)易體系的話(huà)，我們是一定要做買(mǎi)家，之前我們?cè)诤暧^漫談里仔細(xì)解釋過(guò)。做買(mǎi)家就意味著，一定要推動(dòng)自己的消費(fèi)市場(chǎng)成為整個(gè)貿(mào)易體系中比較重要甚至是最大的購(gòu)買(mǎi)者，并且購(gòu)買(mǎi)的是終端產(chǎn)品，不是中間產(chǎn)品。

總體來(lái)看，今天面臨著三件事一起調(diào)的局面。第一，要調(diào)一遍貿(mào)易體系，這個(gè)不是說(shuō)調(diào)就調(diào)，除了貿(mào)易本身，還涉及到貨幣體系、相關(guān)的金融和銀行體系等等。第二，我們正在調(diào)整對(duì)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)——從房地產(chǎn)為主要驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)成其他領(lǐng)域驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

第三個(gè)要同時(shí)調(diào)的，是還要調(diào)整一部分金融結(jié)構(gòu)。從原來(lái)以基建、房地產(chǎn)、制造業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張這三件事為主，現(xiàn)在要調(diào)整成另一種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。那么對(duì)應(yīng)的原來(lái)由銀行驅(qū)動(dòng)的債項(xiàng)加杠桿的金融形態(tài)，也會(huì)做出調(diào)整，讓直接融資和間接融資并行驅(qū)動(dòng)起來(lái)。

李翔：聽(tīng)下來(lái)至少在2023年下半年，如果我們想要維持一個(gè)比較好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，其實(shí)消費(fèi)幾乎還是全村唯一的希望。但說(shuō)到內(nèi)需，互聯(lián)網(wǎng)上很多人關(guān)心消費(fèi)不振的問(wèn)題。消費(fèi)不振究竟是因?yàn)槲覀兊木用穸艘呀?jīng)沒(méi)有錢(qián)消費(fèi)了，還是說(shuō)我們沒(méi)有信心消費(fèi)？

李豐：我猜既有就業(yè)、收入和未來(lái)預(yù)期的挑戰(zhàn)，也包括有錢(qián)不太敢花的情況。這兩種情況可能都存在。一方面，中國(guó)其實(shí)歷史上都跟美國(guó)不太一樣，中國(guó)的儲(chǔ)蓄率在東亞一直是較高的，東亞本身比歐美的儲(chǔ)蓄率也要高。

疫情以來(lái)，大家積累了大量預(yù)防性的儲(chǔ)蓄，只算超額部分，我們?cè)诰用穸舜蟾乓灿卸f(wàn)億的超額儲(chǔ)蓄。如果把消費(fèi)者按收入水平分層，從中等以下、中等收入、中高收入到高收入，那么超額收入究竟是由哪一層人群主要貢獻(xiàn)的，這個(gè)問(wèn)題很難拆解。

由此，之前講到美國(guó)的超額收入轉(zhuǎn)化為超額消費(fèi)。那么中國(guó)什么時(shí)候才能激活消費(fèi)？這個(gè)問(wèn)題我今天也很難回答，因?yàn)椴涣私獬~收入的來(lái)源構(gòu)成，也不知道哪一部分人會(huì)率先產(chǎn)生存款激活的消費(fèi)。

比如，對(duì)于中高收入群體，也許他們把房地產(chǎn)投資的錢(qián)拿回來(lái)，又暫時(shí)沒(méi)找到更好的投資品種，可能再疊加預(yù)期的影響，就先把錢(qián)存起來(lái)了。這一類(lèi)人群也許會(huì)花一點(diǎn)錢(qián)出來(lái)消費(fèi)，貢獻(xiàn)給家庭或者豐富生活感受，但是他們能刺激的消費(fèi)總規(guī)模也是有限的。那么，對(duì)于相對(duì)更廣泛的中等收入人群，也許在預(yù)期和信心向上之后，消費(fèi)會(huì)得到激活。中低收入人群的預(yù)防性存款如果想實(shí)現(xiàn)活化，不僅需要信心，也需要經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的企穩(wěn)回升。

除了高儲(chǔ)蓄率，我們還有另外一個(gè)特點(diǎn)，就是“網(wǎng)狀的社會(huì)結(jié)構(gòu)”。與美國(guó)等西方原子型的社會(huì)不同，中國(guó)的家庭關(guān)系相對(duì)更龐大也更緊密，形成一個(gè)相互支撐的家族網(wǎng)絡(luò)。

這種比較緊密的網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，在家庭和個(gè)體出現(xiàn)階段性挑戰(zhàn)的時(shí)候，從一定程度上承擔(dān)了托底的作用。打個(gè)簡(jiǎn)單的比方，雖然當(dāng)下年輕的獨(dú)生一代，可能長(zhǎng)大后已經(jīng)不和父母同住了，但是原則上，年輕人偶爾啃啃老或者像報(bào)道的那樣做“全職兒女”，是會(huì)被當(dāng)做現(xiàn)象來(lái)討論，但通常不會(huì)被父母拒絕。

/ 04 /  

房地產(chǎn)市場(chǎng)總結(jié)與展望

▎一道難題

李翔：這半年，房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了一個(gè)跌宕起伏的過(guò)程。我理解房?jī)r(jià)會(huì)影響很多人對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的判斷，想聽(tīng)一下豐叔對(duì)整個(gè)上半年房地產(chǎn)狀況的概述以及對(duì)房地產(chǎn)下半年的預(yù)判。

李豐：房地產(chǎn)確實(shí)是跟人人都相關(guān)，它也跟大多數(shù)家庭的資產(chǎn)負(fù)債表最相關(guān)，因?yàn)橹袊?guó)2/3的居民端的資產(chǎn)不是在現(xiàn)金上，而是在房地產(chǎn)上。然后，跟房地產(chǎn)直接相關(guān)或者說(shuō)中國(guó)房地產(chǎn)所能影響的 GDP 規(guī)模大概能占到1/ 5。

我們?cè)凇逗暧^漫談》多次提到地產(chǎn)話(huà)題，其中第26期“經(jīng)濟(jì)的半年回顧與展望”，我們仔細(xì)講了地產(chǎn)，當(dāng)時(shí)做了一次預(yù)期判斷，說(shuō)房地產(chǎn)可能不容易出大的刺激政策，那這個(gè)預(yù)期也許要微調(diào)一下。

以今天的情況來(lái)看，有了量?jī)r(jià)齊升的房地產(chǎn)刺激政策，但是，如何使得量能夠起穩(wěn)，使需求能得到部分的有效釋放，同時(shí)價(jià)不要快速上漲，是需要重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。之前我傾向于認(rèn)為房地產(chǎn)可能已經(jīng)可以低位企穩(wěn)了，但是看完 6 月的數(shù)據(jù)和二季度的趨勢(shì)之后，看起來(lái)可能還是需要一些政策的微調(diào)空間。

下一步可能需要使得量起來(lái)，或者最少要起穩(wěn)，但同時(shí)又不能刺激過(guò)度，把投資性需求重新帶回來(lái)。因?yàn)榇笠?guī)模的投資新需求就會(huì)帶來(lái)其它長(zhǎng)期問(wèn)題。我只能推測(cè)，大概也許會(huì)有一些在現(xiàn)有政策空間里的調(diào)整，但是怎么調(diào)，可能會(huì)像“走鋼絲”一樣謹(jǐn)慎。

從目前的數(shù)據(jù)來(lái)看，如果以不變房?jī)r(jià)計(jì)算，可能16-17萬(wàn)億就是我們成交量的下限了，這是只算剛需。但房地產(chǎn)在所有國(guó)家都不會(huì)是純剛需，而是使用和投資兩個(gè)屬性都在。只是這兩者的比例關(guān)系在不同階段有差別。

最終房地產(chǎn)的合理交易規(guī)模，是把完全看漲、完全看衰的預(yù)期去掉，并且能量?jī)r(jià)都實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)。這個(gè)規(guī)模，應(yīng)該理論上還是要在純剛需的交易規(guī)模上，加上部分投資性需求，有大概10%-20%的交易規(guī)模擴(kuò)大。

另外就是一二手房?jī)r(jià)格倒掛的現(xiàn)象。簡(jiǎn)單來(lái)講，就是同一個(gè)區(qū)段的房子中，舊的比新的還貴。一二手房?jī)r(jià)格倒掛的解決，也許是通過(guò)二手房的小幅下跌，也許是通過(guò)新房?jī)r(jià)格逐漸緩慢合理上漲，最后兩者實(shí)現(xiàn)合理的市場(chǎng)化定價(jià)。

如果二手房?jī)r(jià)格下跌，會(huì)不會(huì)影響中國(guó)居民端消費(fèi)的問(wèn)題，尤其是剛需住宅者？可以從這幾種情況思考。如果是投資性的需求，二手房?jī)r(jià)格的下降會(huì)導(dǎo)致投資收益受損。跟股票的漲跌一樣，把房地產(chǎn)作為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的品種，有價(jià)格波動(dòng)是合理的，它是投資收益的損失，而不是自住房的資產(chǎn)損失。

如果是自住二手房?jī)r(jià)格下跌，會(huì)影響的是你在換下一套升級(jí)型剛需的時(shí)候，也就是大家所說(shuō)的資產(chǎn)負(fù)債表受損的居民端。如果賣(mài)了一個(gè)二手房，又買(mǎi)了一個(gè)二手房，理論上可以對(duì)沖一下。如果都是剛需住宅，也就是賣(mài)了一套二手的剛需，又買(mǎi)了一套新的升級(jí)型剛需，這個(gè)可能確實(shí)有一點(diǎn)損失。

二手房的價(jià)格如果出現(xiàn)快速下跌，在特定城市，有可能因此促使地方政府更快地調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。哪些地方能調(diào)成，哪些地方?jīng)]調(diào)成，這個(gè)可能會(huì)成為后續(xù)的話(huà)題。

李翔：我們現(xiàn)在房地產(chǎn)價(jià)格的企穩(wěn)甚至下跌，跟國(guó)內(nèi)需求沒(méi)有那么好，是正相關(guān)的嗎？

李豐：購(gòu)房是非常長(zhǎng)期的消費(fèi)決策。因?yàn)槟憧赡芤?0到15年的貸款，所以你對(duì)自己的發(fā)展要有預(yù)期。尤其這種長(zhǎng)期決策需要的信心和對(duì)穩(wěn)定性的預(yù)期通常很高，是購(gòu)買(mǎi)行為的支撐。

短期的社會(huì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)有影響。但是對(duì)剛需類(lèi)的住宅來(lái)說(shuō)，這種短期影響不如10到15年左右的長(zhǎng)期預(yù)期。

這也涉及到我們上面講到的中國(guó)比較密的網(wǎng)格社會(huì)結(jié)構(gòu)。如果是年輕人在一個(gè)新城市的第一套剛需住房，除了年輕人自己的支付能力之外，購(gòu)房決策也會(huì)受到整個(gè)家庭財(cái)力支持的影響，而這部分會(huì)受到當(dāng)下經(jīng)濟(jì)的影響。

▎中、美、日房地產(chǎn)市場(chǎng)探討

李翔：房地產(chǎn)主要作為消費(fèi)品而不是投資品，有這樣的例子嗎？

李豐：控制最好的其實(shí)是歐洲一些國(guó)家，包括德國(guó)。美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)主要來(lái)自于美國(guó)的自有住房部分，不主要是因?yàn)橥顿Y屬性。70年代美國(guó)夢(mèng)的時(shí)候，大家都希望能有帶院子的大房子，各階層都受到了這個(gè)文化的影響。同時(shí)，美國(guó)有很多移民，也就是新加入的有購(gòu)買(mǎi)力的居民，移民也帶來(lái)房地產(chǎn)需求端的擴(kuò)張。

理想狀況是人人都有大房子，但不是所有人都有償付能力。所以美國(guó)的房地產(chǎn)周期波動(dòng)就像2008年金融危機(jī)一樣，主要看它把風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大到多大范圍，也就是讓多大范圍的人實(shí)現(xiàn)了這個(gè)夢(mèng)想。

李翔：房地產(chǎn)應(yīng)該對(duì)中國(guó)整個(gè)GDP貢獻(xiàn)了比較高的比例。記得經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明（辜朝明：日本野村證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，“資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論”的提出者。）曾在今年6月份演講時(shí)提到，可能中國(guó)跟日本的不同在于，中國(guó)的整個(gè)建筑業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)高達(dá)26%，這在當(dāng)時(shí)日本沒(méi)有的。同時(shí)辜朝明也講了，包括我們所受到的地緣政治的影響，面臨的所謂的中等收入陷阱，以及我們可能人口的負(fù)增長(zhǎng)，都是90年代日本沒(méi)有面對(duì)的問(wèn)題。

李豐：關(guān)于房地產(chǎn)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)比例，如果房地產(chǎn)這部分在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中占比下降，會(huì)需要其他行業(yè)填補(bǔ)。比如，日本現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)主要是消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的，按一二三產(chǎn)業(yè)來(lái)劃分，也是第三產(chǎn)業(yè)服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)較多。

至于他談到的中日之間的其它幾點(diǎn)不同，我認(rèn)為其實(shí)這些都是90年代日本開(kāi)始面對(duì)的問(wèn)題。就像我們討論到的匯率，它關(guān)系到經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的一項(xiàng)核心自主權(quán)。日本自1985年后匯率被動(dòng)變化，導(dǎo)致日元購(gòu)買(mǎi)力無(wú)窮增加，日本資本市場(chǎng)一度膨脹到美國(guó)的1.5倍，日元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)包括日本樓市也被短時(shí)間內(nèi)過(guò)度高估。這種不是因?yàn)閮?nèi)憂(yōu)外患、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致的漸變的過(guò)程，而是平白無(wú)故在短時(shí)間內(nèi)給經(jīng)濟(jì)加了泡沫，應(yīng)該對(duì)當(dāng)時(shí)的日本是比較大的壓力。中國(guó)的情況不太一樣。我們的GDP是美國(guó)的70%左右，但我們的資本市場(chǎng)市值還不到美國(guó)的1/2。

當(dāng)然，對(duì)于同一個(gè)事件或數(shù)據(jù)，大家可以各自持有不同的意見(jiàn)和解讀，我們只是提供一兩個(gè)小角度，接下來(lái)也會(huì)持續(xù)觀察和觀察。