文：謝澤鋒

來(lái)源：巨潮WAVE（ID：WAVE-BIZ）

繼鐘睒睒帶領(lǐng)農(nóng)夫山泉在港股上市四年后，老對(duì)手怡寶的母公司華潤(rùn)飲料正沖刺港股IPO。

怡寶起家于上世紀(jì)八十年代，親歷了中國(guó)瓶裝水三十余年的恩怨糾葛和江湖紛爭(zhēng)。但相比娃哈哈和農(nóng)夫山泉，這個(gè)行業(yè)“老前輩”的命運(yùn)更加波折。

其前身蛇口龍環(huán)公司于1990年生產(chǎn)出第一瓶怡寶純凈水時(shí)，宗慶后還在搞兒童口服液，鐘睒睒剛成為其瓊、桂兩省的總代理。

由于產(chǎn)品定位不明，早期的怡寶頻頻受挫，多次易主。直到2004年進(jìn)行了更加清晰的戰(zhàn)略規(guī)劃之后，勝利的天平開(kāi)始傾斜，怡寶的瓶裝水開(kāi)始向全國(guó)進(jìn)軍。此后，華潤(rùn)飲料還聯(lián)手日本麒麟，切入了飲料領(lǐng)域。

多年以來(lái)，在農(nóng)夫山泉的高強(qiáng)度競(jìng)爭(zhēng)之下，娃哈哈、樂(lè)百氏、康師傅等核心競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手普遍受到打擊，但怡寶仍能堅(jiān)韌成長(zhǎng)，稱(chēng)霸純凈水賽道，顯示出了強(qiáng)大的經(jīng)營(yíng)韌性。

眼下瓶裝水市場(chǎng)狼煙再起，農(nóng)夫山泉調(diào)轉(zhuǎn)槍頭反攻純凈水市場(chǎng)，娃哈哈、康師傅等強(qiáng)敵猶在，景田稱(chēng)霸高端礦泉水市場(chǎng)。華潤(rùn)飲料在此時(shí)啟動(dòng)上市，意味著新一輪的“水戰(zhàn)”，實(shí)際上已經(jīng)悄然打響。

01

命運(yùn)波折

一個(gè)老品牌的奮斗史。

很多人都不知道，怡寶最早賣(mài)的不是水，而是一種貴州特產(chǎn)——刺梨汁。

早在1984年，華潤(rùn)飲料的前身蛇口龍環(huán)正式成立，股東包括貴陽(yáng)刺梨產(chǎn)品開(kāi)發(fā)公司、蛇口供水及環(huán)亞股份。娃哈哈要到三年后才成立，鐘睒睒當(dāng)時(shí)還在《浙江日?qǐng)?bào)》擔(dān)任記者。

刺梨汁這種貴州獨(dú)有的飲品受眾面太小，當(dāng)時(shí)并未掀起多少波瀾。

到1990年，龍環(huán)公司從香港引入了瓶裝水，成為中國(guó)最早進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化生產(chǎn)包裝水的企業(yè)。這一年，宗慶后靠著兒童口服液讓娃哈哈產(chǎn)值突破1億元，鐘睒睒拿到其中兩個(gè)省的代理權(quán)。

當(dāng)時(shí)并沒(méi)有多少人能察覺(jué)到瓶裝水市場(chǎng)的潛力。一年后，萬(wàn)科入主龍環(huán)飲料，但這次易主并沒(méi)有改寫(xiě)怡寶的命運(yùn)。到1996年，萬(wàn)科剝離非核心業(yè)務(wù)，怡寶重新回到華潤(rùn)體系。

控制權(quán)多次變更，主打產(chǎn)品始終不明確，怡寶先發(fā)優(yōu)勢(shì)幾乎喪失殆盡。娃哈哈、康師傅和農(nóng)夫山泉?jiǎng)t進(jìn)行了大舉擴(kuò)張，形成三足鼎立之勢(shì)。

華潤(rùn)當(dāng)時(shí)的重點(diǎn)仍然是啤酒，一度想用怡寶置換達(dá)能的兩家啤酒廠(chǎng)，最終未能成行。直到2004年，怡寶在內(nèi)部召開(kāi)了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的“遵義會(huì)議”，要先在“廣東稱(chēng)王”，實(shí)現(xiàn)“小市場(chǎng)、大占有”，再圖謀全國(guó)市場(chǎng)。

此后，靠著強(qiáng)硬的地推以及“全民巷戰(zhàn)”，兩年后，怡寶坐上了廣東地區(qū)瓶裝水的頭把交椅。至今，廣東仍是怡寶的大本營(yíng)。

“廣東王”只是怡寶的第一個(gè)目標(biāo)。次年，麥肯錫為其制定了“西進(jìn)、北伐、東擴(kuò)”的全國(guó)擴(kuò)張策略。并借鑒華潤(rùn)雪花的“蘑菇戰(zhàn)術(shù)”，一頭在各個(gè)區(qū)域“自建工廠(chǎng)+尋找當(dāng)?shù)卮S(chǎng)”鋪設(shè)生產(chǎn)基地，另一頭則依靠“全民巷戰(zhàn)”快速占領(lǐng)市場(chǎng)。

2013年前后，怡寶從腰部企業(yè)一路做到了行業(yè)頭部，風(fēng)頭蓋過(guò)所有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。面對(duì)純凈水的強(qiáng)勢(shì)，農(nóng)夫山泉在宣傳推廣上采取了應(yīng)對(duì)策略。

這一年的3月15日，農(nóng)夫山泉在廣州進(jìn)行PH試紙測(cè)試，農(nóng)夫山泉為弱堿性水，而怡寶的測(cè)試結(jié)果顯示是弱酸性水，農(nóng)夫山泉明確了弱堿水對(duì)人體健康更有益。

怡寶很快向廣東工商局投訴。緊接著，《京華時(shí)報(bào)》事件爆發(fā)，該報(bào)在28天里動(dòng)用67個(gè)版面，發(fā)布了76篇報(bào)道，直指“農(nóng)夫山泉標(biāo)準(zhǔn)不如自來(lái)水”。鐘睒睒為此震怒，認(rèn)定整個(gè)事件是一種輿論暴力。

北京是怡寶重點(diǎn)投入的市場(chǎng)

當(dāng)時(shí)的“戰(zhàn)況”相當(dāng)激烈，幾方各執(zhí)一詞。最終的結(jié)果是，鐘睒睒宣布農(nóng)夫山泉旗下部分產(chǎn)品退出北京市場(chǎng)，而怡寶則獲得了更多的市場(chǎng)空間，營(yíng)業(yè)額于2015年突破了100億，市占率提升至17.1%，短暫超過(guò)農(nóng)夫山泉位居全國(guó)第一。

不過(guò)，消費(fèi)者始終對(duì)天然水有所偏愛(ài)，農(nóng)夫山泉也在次年重奪全行業(yè)榜首的位置。至今，兩家仍分居行業(yè)第一和第二，合計(jì)占有超過(guò)了四成的市場(chǎng)。

走過(guò)三十年命運(yùn)的跌宕起伏，怡寶這個(gè)老品牌從早期掉隊(duì)，后期猛追，最終還是站到了行業(yè)的前排位置。

02

資本糧草

經(jīng)營(yíng)模式與估值的不同。

全球范圍看，液體飲料都可以稱(chēng)得上是“富豪制造機(jī)“。尤其是中國(guó)瓶裝水市場(chǎng)先后成就了宗慶后、鐘睒睒兩位首富級(jí)企業(yè)家。自2020年農(nóng)夫山泉上市后，鐘睒睒連續(xù)三年蟬聯(lián)了首富之位。

相比農(nóng)夫山泉的多品類(lèi)布局，華潤(rùn)飲料的九成江山都是怡寶打下的。另外農(nóng)夫山泉主要產(chǎn)品為天然水，怡寶則聚焦純凈水。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、價(jià)格帶、生產(chǎn)模式以及營(yíng)銷(xiāo)方式的不同，導(dǎo)致雙方盈利能力和估值水平都大相徑庭。

華潤(rùn)飲料目前是我國(guó)最大的純凈水企業(yè)，近三年?duì)I收分別為113.4億元、126.2億元和135.2億元，包裝飲用水在2023年貢獻(xiàn)了124.5億元，營(yíng)收占比高達(dá)92%。

以2023年業(yè)績(jī)來(lái)對(duì)比，農(nóng)夫山泉是華潤(rùn)飲料的3倍多，凈利潤(rùn)是后者的9倍以上。農(nóng)夫山泉毛利率接近60%，比華潤(rùn)飲料高出近15個(gè)百分點(diǎn)，凈利率更是其2.9倍。

當(dāng)前瓶裝水價(jià)格帶整體上移后，怡寶的盈利困局主要在于生產(chǎn)模式。在《鐘睒睒，首富的“礦產(chǎn)”生意》一文中我們指出，農(nóng)夫山泉天然礦泉水的本質(zhì)是“礦產(chǎn)生意”，自己“找礦”，自建生產(chǎn)基地，樹(shù)立起政策壁壘、渠道壁壘和品牌壁壘，目前農(nóng)夫山泉擁有12大水源地和30余座工廠(chǎng)。

而怡寶售賣(mài)的純凈水，采取的是“自有工廠(chǎng)+代工”模式。怡寶目前擁有12家自建廠(chǎng)和34家合作廠(chǎng)，47條自有生產(chǎn)線(xiàn)和81條合作產(chǎn)線(xiàn)。

這種模式在工廠(chǎng)數(shù)量、密度、運(yùn)輸效率等方面會(huì)高于農(nóng)夫山泉，但同時(shí)也產(chǎn)生了高昂的代工費(fèi)用。招股書(shū)顯示，過(guò)去三年，華潤(rùn)飲料僅向代工廠(chǎng)就支付了19.92億元、20.4億元和20.67億元的費(fèi)用，接近總銷(xiāo)售成本的三成。而同期公司凈利潤(rùn)分別為8.58億元、9.89億元和13.31億元。

2023年，其合作伙伴生產(chǎn)的飲用水產(chǎn)量是自有工廠(chǎng)的兩倍多，這意味著更多的成本支出。

此外，華潤(rùn)飲料現(xiàn)階段的成長(zhǎng)性遜于農(nóng)夫山泉。農(nóng)夫山泉2023年?duì)I收增長(zhǎng)了28.4%，凈利潤(rùn)大增42.2%，而華潤(rùn)飲料的兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別為7.1%和34.6%。

最新消息顯示，華潤(rùn)集團(tuán)的估值目標(biāo)為60億美元。以2023年的凈利潤(rùn)計(jì)算，PE高達(dá)32倍。而農(nóng)夫山泉在股價(jià)大跌之后，當(dāng)前的動(dòng)態(tài)PE是25倍。

2022年8月，Plateau以10億美元收購(gòu)麒麟持有華潤(rùn)飲料的股份，當(dāng)時(shí)的估值為22.75億美元（約165億元），相當(dāng)于華潤(rùn)飲料希望在不到三年的時(shí)間將估值提升近兩倍。

考慮到目前港股資本市場(chǎng)的低迷環(huán)境，此次華潤(rùn)飲料IPO要想達(dá)到預(yù)期的難度不小。

03

競(jìng)爭(zhēng)升級(jí)

優(yōu)化結(jié)構(gòu)的兩大策略。

華潤(rùn)飲料的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)一直是個(gè)問(wèn)題：飲用水之外的其他產(chǎn)品占比不超過(guò)一成。

農(nóng)夫山泉前期僅靠天然水就締造了龐大的商業(yè)帝國(guó)。如今收入已經(jīng)超過(guò)200億元。在此基礎(chǔ)上，憑借強(qiáng)大的品牌效能，切入了茶飲料、功能飲料和果汁飲料等細(xì)分賽道。

尤其是以東方樹(shù)葉為根基的茶飲料迅速崛起。2023年，營(yíng)收達(dá)到126.6億元，同比大幅增長(zhǎng)83%。有數(shù)據(jù)推斷，東方樹(shù)葉過(guò)去一年增速在100%以上，近三年復(fù)合增長(zhǎng)超90%。按此速度，東方樹(shù)葉有可能在2026年成為一個(gè)200億的超級(jí)單品。

到2023年，飲用水在農(nóng)夫山泉的盤(pán)子里占比已不到一半，這是個(gè)更加均衡的收入結(jié)構(gòu)。

為優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，華潤(rùn)飲料祭出兩大策略，一是打造更高端化的瓶裝水產(chǎn)品；二是制定“一超多強(qiáng)”品牌戰(zhàn)略，希望以怡寶為原點(diǎn)，打造多品類(lèi)飲料序列。

根據(jù)京東超市發(fā)布的《2022礦泉水消費(fèi)趨勢(shì)年度報(bào)告》，目前礦泉水銷(xiāo)售額增速最快，純凈水最低，消費(fèi)者更青睞的品類(lèi)是礦泉水。純凈水的消費(fèi)占比已經(jīng)被壓縮到14%，行業(yè)從純凈水到天然水再到礦泉水的升級(jí)路徑十分清晰。

外資退出純凈水市場(chǎng)就是其中的佐證。2020年，雀巢將純凈水板塊“優(yōu)活”轉(zhuǎn)讓給青島啤酒集團(tuán)，達(dá)能也關(guān)停了益力瓶裝純凈水業(yè)務(wù)。另外，可口可樂(lè)旗下的冰露已經(jīng)退到行業(yè)第六，就連被民間追捧的娃哈哈，實(shí)際上也已經(jīng)跌出了行業(yè)前三。

做高端化的天然水和礦泉水，都需要水源地的加持。為此，怡寶在2021年的兩個(gè)月內(nèi)馬不停蹄地簽署了長(zhǎng)白山、無(wú)錫宜興、武夷山、河源四個(gè)水源基地。

與此同時(shí)，怡寶還推出了天然水“本優(yōu)”以及高端礦泉水“露”。根據(jù)怡寶天貓旗艦店的數(shù)據(jù)，本優(yōu)品牌的銷(xiāo)量還可以，但“露”因?yàn)楦哌_(dá)15元/瓶/350ml的售價(jià)，市場(chǎng)反饋有限。

當(dāng)前，天然水和礦泉水賽道的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手正越來(lái)越多，百歲山是其中的佼佼者，已經(jīng)連續(xù)9年蟬聯(lián)全國(guó)礦泉水細(xì)分行業(yè)的第一名。怡寶曾表示，“露”的推出是“必須要走出去的一步”，但如今要與百歲山形成競(jìng)爭(zhēng)仍需時(shí)日。

第二條路徑是擴(kuò)充飲品序列。2011年，華潤(rùn)飲料和麒麟合作。麒麟控股成立于1907年（明治40年），是日本一家涉足啤酒、食品飲料以及醫(yī)藥等產(chǎn)業(yè)的多元化集團(tuán)。

雙方攜手推出了“午后奶茶”、“火咖”及“源自世界的廚房”等一系列新品，讓怡寶的品牌價(jià)值大幅提升。曾任華潤(rùn)掌門(mén)人的寧高寧撰文寫(xiě)道：怡寶沒(méi)上市時(shí)，資本市場(chǎng)都不看好，但華潤(rùn)飲料跟麒麟全面整合后，蒸餾水業(yè)務(wù)作價(jià)超過(guò)60億元，市場(chǎng)徹底承認(rèn)了怡寶的品牌價(jià)值。

華潤(rùn)飲料還開(kāi)發(fā)出了風(fēng)味水果飲品“蜜水系列”、果汁類(lèi)飲料“假日系列”、草本植物飲料“至本清潤(rùn)”、氣泡蘇打水“FEEL”等。

出人意料的是，麒麟選擇在華潤(rùn)飲料上市前清倉(cāng)持有的所有股份，套現(xiàn)10億美元離場(chǎng)。華潤(rùn)和麒麟的IP合作也將于2025年到期。屆時(shí)，怡寶的產(chǎn)品布局也可能會(huì)發(fā)生變化。

日本麒麟的助力，已經(jīng)不在華潤(rùn)飲料發(fā)展的規(guī)劃之中。在未來(lái)公司上市之后，華潤(rùn)飲料需要更多依靠自己的產(chǎn)品力和品牌價(jià)值。